房地产破产共益债投资：最新《纪要》下的投资逻辑与风控要点

       2026年9月，最高人民法院印发《全国法院审理房地产开发企业破产案件座谈会纪要》（法〔2026〕137号，以下简称《纪要》），对房地产开发企业进入破产程序后的续建、融资、在建工程抵押以及新增价值分配等问题作出了进一步规定。

       对于共益债投资人而言，《纪要》的价值并不仅在于进一步明确“共益债可以优先清偿”，更重要的是对房地产破产项目中原有抵押价值、续建新增价值、续建工程款和续建融资之间的关系进行了更加清晰的划分。这使共益债投资的法律基础更加明确，同时也意味着投资人不能再仅凭“共益债优先”判断项目安全性，而应同时审查融资程序、权利顺位、项目续建价值以及最终退出能力。

一、共益债融资的成立基础：程序合规与资金用途

       房地产破产项目中，融资协议通常会直接冠以“共益债投资协议”“共益债融资协议”等名称，但债权最终能否取得相应法律地位，并不取决于协议名称。

       根据《企业破产法》及相关司法解释，破产受理后为继续营业发生的借款，在依法履行相应程序后可以取得相应优先清偿地位。《纪要》进一步明确，房地产项目破产受理后需要对外融资续建的，应将融资方案纳入续建方案，经债权人会议表决通过或者人民法院许可后实施，续建融资债权一般按照共益债务清偿，并专项用于项目建设。

       因此，对投资人而言，在签署融资协议之前首先应确认的，并不是协议中是否写明“共益债”，而是融资是否履行了必要的破产程序、资金用途是否与经批准的续建方案一致，以及后续资金使用是否能够形成完整的证据链。程序瑕疵、用途偏离或者资金被用于清偿无关历史债务，都可能影响投资人预期的清偿地位。换言之，共益债投资的第一道风控，不是利率和期限，而是续建融资债权能否依法取得并维持预期的清偿地位。

       房地产破产项目通常已经存在土地抵押、在建工程抵押、建设工程价款优先权以及大量购房人权益。对于新增资金而言，投资价值并不取决于项目账面资产规模，而在于新增投入能否在既有权利负担之外形成足以覆盖融资的新增价值。如果新增资金只是进入一个已经被既有权利完全覆盖的资产池，即使法律上取得较高顺位，也未必意味着投资具有经济可行性。

     《纪要》对此建立了一个十分重要的价值划分规则：破产受理前已经设定的在建工程抵押，其优先受偿范围原则上以破产申请受理时已经完工部分的价值为限；破产程序中继续建设形成的新增价值，则按照续建工程款、续建融资等规则确定清偿顺位。这意味着，在评价房地产共益债项目时，应当区分破产受理时已经形成的存量价值与续建投入后形成的新增价值，不能简单以项目建成后的整体货值判断融资安全性。

      从投资角度看，这意味着房地产共益债需要区分两部分价值：一部分是破产受理时已经存在的项目存量价值，另一部分是新增资金投入以后形成的续建增值。投资人真正需要计算的，不是项目建成后的总货值，更不能简单依据开发商提供的销售口径判断，而应重点测算完成续建还需要投入多少资金，新增投入能够释放多少可售货值和可实现现金流，并进一步测算续建形成的新增价值扣除新增工程款、税费及其他必要成本后，是否仍足以覆盖融资本金、融资成本以及合理的安全边际。相较于项目“总资产有多少”，这一增量价值及其可实现程度，才是判断共益债投资是否具备经济可行性的关键。

三、共益债融资的受偿顺位及其边界

       共益债融资虽然具有优先清偿属性，但其受偿顺位并非在任何场景下均处于最优先位置。对于房地产破产项目，投资人应结合续建增值的分配规则以及项目最终是否进入清算状态，分别判断融资债权的实际受偿位置。

      在破产程序续建形成的新增价值范围内，《纪要》明确，续建产生的建设工程价款债权优先于续建融资债权。因此，即使续建融资已经依法取得共益债务地位，投资人在测算资产覆盖率时，也不能仅比较续建增值与融资金额，还应充分考虑续建工程款以及其他依法应优先支付的必要成本。

       如果项目最终续建失败，房地产企业被宣告破产，且房屋不能交付、无实际交付可能，导致购房合同解除或者终止，则应适用《纪要》规定的特殊清偿顺位。在该情形下，商品房消费者购房款、建设工程价款优先债权以及特定财产担保债权均排在破产费用和共益债务之前；同时，根据《企业破产法》关于破产费用和共益债务的规则，在债务人财产不足以同时清偿二者时，破产费用优先清偿。

       因此，共益债投资人不能仅以“共益债优先”判断投资安全，而应在投资前明确主要退出场景，并据此测算实际位于融资债权之前的权利规模及其对项目价值的消耗。依靠续建后的销售回款退出，与最终依赖破产清算分配退出，在受偿基础和风险水平上存在明显差异。投资判断的重点，应当从抽象的顺位判断进一步落实到具体退出场景下的价值覆盖。

四、共益债投资的项目尽调重点

       共益债融资面对的通常不是正常经营的房地产企业，而是已经停工、债务违约甚至进入破产程序的问题项目。因此，传统地产融资中对土地、总货值、抵押率的判断仍然重要，但已经远远不够。

       投资人首先需要判断项目是否具备真正的续建条件。土地、规划、施工、预售、竣工验收等核心手续能否继续推进，原施工单位是否能够复工，历史工程款如何处理，剩余工程量和实际续建成本是否已经可靠核定，这些问题直接决定融资投入后能否形成新增价值。

      其次，应当完整摸清项目权利负担。商品房消费者数量及已收房款、剩余可售房源、在建工程抵押、建设工程价款优先权、一房多卖、以房抵债、查封以及其他特殊权益，都可能直接影响未来销售、交付和退出。仅凭项目评估报告或者开发商账面数据，很难准确判断可供共益债投资人覆盖的真实价值。

      最后，应特别关注续建资金缺口是否经过充分测算。问题项目复工后常常会出现原预算之外的工程修复、公共配套、验收整改、土地及行政费用、历史施工衔接等支出。如果投资人低估实际资金缺口，不仅可能导致新增融资投入后项目再次停工、被迫持续追加资金，还可能使原有续建方案失去可执行性，最终导致续建失败，甚至重整失败并转入破产清算。

       因此，一个适合共益债投资的房地产项目，应当能够形成较为完整的闭环：融资进入、项目复工、形成新增价值、实现销售或处置、现金回流、融资退出。其中任何一个环节无法闭合，都可能使所谓的优先债权失去实际意义。

五、共益债融资的交易结构与退出机制

       在具体交易结构设计中，受偿顺位、资金使用及退出安排通常是投资人需要重点关注的核心事项。对于已经存在建设工程价款优先权、抵押权的项目，投资人首先需要明确新增融资与既有优先权之间的关系。《纪要》允许经相关建设工程价款优先权人、抵押权人协商一致，对续建融资与破产受理前工程款债权、抵押债权之间的受偿顺位作出调整。因此，对于既有优先权规模较大、可能影响融资安全的项目，有必要在投资前推动相关权利人就融资顺位形成明确安排，尽可能降低新增融资与原有权利之间的顺位不确定性。

       在融资实施阶段，核心是确保新增资金按照既定用途投入项目，并实际用于形成续建价值。融资文件可以围绕融资专户、资金拨付条件、工程进度与拨款挂钩、预算控制、销售回款归集以及新增融资、新增担保、重大资产处置等事项设置相应机制。对于投资人而言，资金监管的重点在于防止融资被用于未经批准的历史债务或者其他与续建无关的支出，并及时识别成本超支、资金缺口扩大以及项目进度偏离等风险。

      在退出安排上，交易结构应当尽可能明确主要偿债资金来源及支付路径。相比单纯约定融资利率和期限，投资人更应关注新增销售回款、购房尾款、续建后释放的监管资金、资产处置价款或者项目整体出售对价中，哪些资金可以依法用于偿还融资，以及相关回款能否通过专户归集、支付顺序等机制形成相对清晰的偿债安排。退出机制设计的重点，是尽量减少融资偿付对未来不确定事件的依赖，使项目形成现金流后能够按照既定路径转化为投资人的实际回款。

六、共益债投资的资产覆盖与安全边际

       交易结构能够降低风险，但不能替代对项目本身偿付能力的判断。共益债的优先清偿地位解决的是既有价值如何分配的问题，并不能弥补项目价值不足。因此，投资人还应当独立评估续建完成后可实现价值与新增融资之间是否具有足够的覆盖关系。

      这一判断不宜仅以项目建成后的理论总货值或单一评估结果作为主要依据，而应结合项目实际情况，对可实现价值进行审慎判断，并充分考虑销售价格下调、去化速度不及预期、续建成本增加、工程延期、税费及交付成本上升等因素。在此基础上，再测算项目价值在扣除续建工程款及其他优先成本后，对融资本金及合理收益的覆盖程度，并保留必要的安全边际。

       因此，共益债项目的风险判断不能停留在“正常情况下能够偿还”的测算结果上，还应关注在销售不及预期、成本超支或者工期延长等不利情形下，融资是否仍具备基本偿付能力。只有在较为审慎的压力情景下仍能够维持合理的资产覆盖，法律上的优先顺位才真正能够转化为投资层面的安全保障。

 结 语 

     《纪要》进一步明确了房地产破产续建融资的法律地位，并对存量抵押价值、续建新增价值、续建工程款与续建融资之间的关系作出了更加清晰的安排，为社会资本参与问题房地产项目续建和价值修复提供了更为明确的制度基础。

       对于投资人而言，对项目的判断已不能仅停留在债权是否具有优先受偿地位这一单一维度，而应结合融资程序、既有权利负担、续建价值、交易结构和退出安排进行综合评估。真正具有可投资性的房地产共益债项目，应当同时具备合法、稳定的融资程序，清晰可识别的前序权利，能够得到验证的续建增值，以及明确、可执行的资金回收路径。

       因此，对房地产共益债投资的判断，最终仍应回到投资本身的基本逻辑。共益债的法律优先只是投资安全的重要基础，能否真正形成具有可投资性和可退出性的交易，还取决于法律顺位、项目价值与实际偿付能力之间能否形成有效匹配。只有在法律优先与经济安全同时具备的情况下，共益债融资才能更好发挥其在房地产破产项目续建和价值修复中的作用。