证券虚假陈述案件中预测性信息的界定与避风港规则适用研究

一、预测性信息的界定

由于我国现行的法律法规及交易所规定中，尚未对预测性信息披露制度进行系统性的梳理与归纳，无论是《中华人民共和国证券法》、《上市公司信息披露管理办法》，还是现行有效的《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》等，均未对预测性信息给出明确的定义。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）（下称“《证券虚假陈述若干规定》”）第六条规定：“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：……”

此外，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释理解与适用》（2015年版）（以下简称“《旧虚假陈述司法解释理解与适用》”）中对预测性信息的界定如下：“预测性信息(Forward Looking Information)，美国习惯上称为“软信息”(Soft Information)。在传统证券法上，证券信息披露主要局限于“硬信息”(Hard Information)即对客观的可证实的历史性事件的表述通常将其称作“事实”或“事件”，以使其与意见、预测和主观评价相区别。其主要特点在于:第一，它是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述;第二，陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性;第三，往往不是对经济情况进行客观的表述，而是一种主观的评价和估计。主要基于主观估计和评价;第四，具有一定形容性的陈述如“优异的”等。因此可以想象，这些陈述在本质上一般与具备客观标准的事实性陈述不相符。一般认为，预测性信息包括以下五个方面的内容:第一，包含着对利润、收人(或亏损)、每股盈利(或亏损)、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项预测的陈述;第二，公司管理层对未来经营计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标;第三，对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述，第四，任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述;第五，任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。”

尽管旧虚假陈述司法解释已被新司法解释所取代，但《旧虚假陈述司法解释理解与适用》中对预测性信息的界定依然没有落伍。那么，结合《旧虚假陈述司法解释理解与适用》的理解和《证券虚假陈述若干规定》的文义内容。我们倾向于认为，预测性信息主要包括财务预测性信息、公司发展规划性信息以及公开承诺信息。具体而言，这指的是缺乏准确财务数据支持的、包括但不限于盈利、收入、股利、资金结构等财务事项的预测性陈述，公司发展规划及经济表现的预测性陈述，以及前述预测的假定前提。除了上述标准，结合司法实践，预测性信息还需具备完整性，通常应以完整段落，或以“业绩预告”等名头进行通篇公告的形式披露。

部分观点认为[i]，若预测性信息与历史性信息混杂，导致信息分散且难以区分，缺乏可识别性，通常不会将前述信息整体认定为预测性信息。此外，另有观点认为，《中华人民共和国证券法》第八十四条第二款所规定的“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”中的相关公开承诺也应纳入前述预测性信息的范畴。

最后，针对预测性财务信息这一细化类别的定义，可参考《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测性财务信息的审核》，其第二条规定：“本准则所称预测性财务信息，是指被审核单位依据对未来可能发生的事项或采取的行动的假设而编制的财务信息。”

二、预测性信息避风港规则

《证券虚假陈述若干规定》第六条规定：“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。”

上述“避风港规则”采取了“原则豁免，特殊情况例外”的规定。参照现行司法实践，人民法院在认定案涉行为性质符合预测性信息后，将逐项筛查并论证案涉行为是否属于例外情形。具体对例外情形的分析如下：

（一）关于信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的。

一般上市公司在发布业绩预告时，都会详细记录和陈述影响当期业绩的主要原因。关于这些事项的认定，通常以证监会部门的监管文件为准。首先，对于已充分进行风险提示的披露文件，应视为无争议，不适用于例外规定。其次，对于未能充分进行风险提示，但已披露不确定性和可能性风险的文件，笔者认为应参考司法实践[ii]的观点，进一步考察上市公司主观上是否有误导的故意，以及是否有合理依据相信预测性信息的真实性。若上市公司主观上并无误导故意，也应视为已充分进行风险提示。

然而，在上海金融法院的相关案例[iii]中，法院采取了相对审慎的立场。尽管该案并未直接触及“风险提示中风险的可预见性”问题，但针对预测性信息“所依据前提的可预见性”（对该例外的详细分析请参阅本文第二节第（三）项），判决观点明确指出：除了在披露预测性信息时能够合理预见的情况之外，如果与预测性信息相关的重大变化属于资产负债表日后非调整事项的，上市公司同样需要及时履行更正义务，否则将明显限缩上市公司对于预测性信息的及时更正义务范围。

（二）关于预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的。

由于本项例外情形涉及专业的财务判断，人民法院在认定该例外情形时通常较为谨慎，且依赖于专业的审计意见或证监部门、交易所的专业意见。因此，经笔者查阅相关判例，在原告未提供相反证据或前述机构未明确认定的情况下，基于已完成的审计程序的严肃性，人民法院倾向于认为上市公司关于预测性信息所依据的基本假设和选用的会计政策等编制基础是合理的，不存在前述例外情形。此外，在判断该例外情形是否存在时，不应从结果角度倒推，而需站在发布预测性信息之时，结合客观情况和会计准则进行认定。

针对主要争议焦点涉及本项例外情形的案件，在某相关案件[iv]审理过程中，人民法院对上市公司在修正公告中将酒类流通业务计入经常性损益，而在正式发布的年报中将开展的酒类流通业务产生的利润及报告期内应承担的125万元成本费用计入非经常性损益后扣除的合理性进行了深入剖析。值得关注的是，在该案中，人民法院在综合分析的自由心证环节，不仅审视了审计程序的演变过程，还深入探讨了是否存在财务数据造假以及上市公司是否存在恶意修正数据的主观故意。上述法律分析和观点尚需司法实践的进一步检验。

（三）关于预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。

首先，《证券虚假陈述若干规定》第六条的规定中对更正义务的履行使用了“及时”的表述。又根据《上市公司信息披露管理办法》（2025）第六十三条的规定，“（三）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。”

结合相关判例[v]，人民法院倾向于采用前述“两个交易日”标准作为法律适用的依据。至于“起算日或触及披露时点”的认定，由于《证券虚假陈述若干规定》未明确界定标准，司法实践中通常以会计师正式提出修正意见并告知上市公司之日作为起算点。对于存在争议的例外事项案件，人民法院不仅会审查原告的举证，还会结合被告的陈述和举证证明的关键事实进行综合考量，以确定起算时点。

然而，在实践中，由于预测性信息本身的不准确性和易变性，加之会计师与上市公司的沟通过程持续变化，尤其是从上市公司与会计师的委托关系来看，其主要目的是为了定期报告的出具而委托会计师进行审计，相关预测性信息的变化并非核心工作。因此，预测性信息修正的触及披露时点往往较为模糊且难以认定，亟需法律和法规的进一步明确。基于此，上市公司在与会计师的沟通中应特别关注预测性信息修正的关键节点，并通过邮件等方式进行确认和留痕，必要时及时向证监部门书面咨询，并迅速作出更正。

综上所述，随着2022版《证券虚假陈述若干规定》的颁布和实施，前置程序取消后，无论是股票类还是债券类的证券虚假陈述司法案件均呈现出增长趋势。其中，关于“上市公司预测性信息不准确”这一虚假陈述行为是否能够纳入“避风港规则”的范畴，一直以来都存在着较大的争议。本文对2022版《证券虚假陈述若干规定》颁布前后的案例进行了梳理，分析了预测性信息的界定、避风港规则及其例外情形的适用情况。

i上海金融法院发布证券虚假陈述责任纠纷司法案例—— 吴某诉某电气公司证券虚假陈述责任纠纷案。

ii（2019）粤03民初2031号。

iii吴某诉某电气公司证券虚假陈述责任纠纷案。

iv(2022)陕01民初3094号。

v(2022)陕01民初3094号、（2023）琼民终700号、（2022）沪74民初2814号。

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