上市公司质押式证券回购纠纷执行路径——结合辽宁地区司法实践的分析

参考上海证券交易所（下称”上交所“）和深圳证券交易所（下称”深交所“）分别于2018年3月12日与中国证券登记结算有限责任公司（下称“中证登”）共同发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》第二条的规定，股票质押回购业务具体是指作为资金融入方的上市公司股东以其所持有的上市公司股票进行质押，从证券公司等资金融出方借入资金，并约定在未来返还资金，解除质押交易。

参考《中国证券登记结算有限责任公司关于完善证券质押登记要素的通知》第一条第十九款¹的规定，实际质押交易中区分为场内质押和场外质押，而不管是场内质押还是场外质押，具体的登记机关都是中证登。

而所谓的“场内外”指的是交易所内还是交易所外，相较于场外质押，场内质押业务流程更倾向于标准化业务流程，资金融出主体一般为证券公司，而场外质押的资金融出主体一般为银行、信托公司等。

另外，从资金融出方回款角度出发，相较于场外质押，作为场内质押交易的资金融出方可以根据协议的约定，在资金融入方违约时，直接于场内平仓处置质押股票，进行回款，而场外质押无法采取该处置方式，仅能通过协议处置、以物抵债和司法拍卖等方式进行回款。

然而，中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“《减持新规》”）规定了对大股东、董监高通过集中竞价、大宗交易方式减持的比例和期限。而且《减持新规》第十二条第二款明确规定，“因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。”据此，当发生场内质押交易中，因资金融入方违约而致使资金融出方采取平仓操作时，如资金融入方属于《减持新规》规定的持股 5%以上股东（大股东）或董监高的，则《减持新规》的上述关于减持的比例和期限当然对资金融出方的平仓处置产生约束力。也因此，实务中各大证券公司会选择“争议解决+司法拍卖”的方式处置质押的上市公司股票。

由于担保物权的实现程序和公证债权文书执行程序于实务中的可操作性各地不一，本文仅以争议解决作为执行程序的前端程序进行论述如下：

在该种情形下，由于协议约定了仲裁条款，则争议解决的主管机关毋庸置疑为仲裁机构，在当事人收到生效仲裁裁决后，根据《最高人民法院关于人民法院办理仲裁裁决执行案件若干问题的规定》第二条²规定，作为申请执行人的资金融出方应向被申请人住所地或被执行人财产所在地的中级人民法院提起执行。

结合实践中的情况，根据前述规定第二条的授权，辽宁地区的部分中级人民法院将符合条件的案件指定由辖区内对应基层人民法院管辖。但前述指定依据主要为内部指南或政策，暂不于本文赘述。

在该种情形下，争议解决程序完成后，在当事人收到生效裁判文书后，根据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百三十一条³的规定，执行管辖法院为第一审人民法院或者与第一审人民法院同级的被执行的财产所在地人民法院。

参考上海高级人民法院《关于选择财产所在地法院作为执行管辖法院有关问题的解答》第三条第（六）款⁴的规定，又结合（2010）执监字第16号《最高人民法院执行局关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在地获得管辖权问题的复函》的精神和现行司法实践，笔者认为：上市公司股票作为财产对应的执行管辖，一般理解上市公司的住所地、主要营业地、主要办事机构所在地为财产所在地，而交易场所如上交所、深交所以及提供股票存管和结算业务的证券登记结算机构所在地不构成该语境下的财产所在地。

参考《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第三条⁵的规定，法院在股票二级市场以集中竞价方式强制卖出、大宗股票司法协助执行属于司法处置的范畴。又根据《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第五条第二款的规定，人民法院执行流通证券，可以指令被执行人持有股票的对应证券公司卖出。

然而，实践中，上述执行措施存在诸多局限性。首先，其也受到《减持新规》的限制，而无法在短时间内处置大量的股票。其次，在场内质押交易语境下，证券公司便是申请执行人，再由执行法院指令申请执行人卖出，整个程序相比证券公司直接平仓处置更加繁琐。最后，结合执行实务经验，为保证执行程序没有瑕疵，即使小额股票处置，人民法院亦倾向于采纳司法拍卖程序。

司法拍卖系笔者推荐的，且为人民法院于执行程序中对上市公司股票惯常采取的主要处置方式。其优点如下（以无限售流通股为限）：

1. 《减持新规》虽对司法拍卖存在影响，但实践中不会起到对抗执行的效力

虽然《减持新规》第四条规定：“司法强制执行，应当按照本规定办理”。但关于执行法院强制执行是否需严守前述规定，实践上，司法层面和监管层面存在不同意见。

就司法层面而言，首先，《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》和《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》皆未明确禁止司法拍卖导致的减持情形；其次，《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》仅于第十六条⁶规定竞买人竞买后累计持股不得超过30%。

参考（2018）粤0304执异1号执行裁定书的观点，“人民法院采用在网拍平台上整体处分实际控制人涉案股票，拍卖成交的买受人将取得涉案股票的所有权益，包括大股东的身份及控股权，不属于减持的情形。且中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》系规范性文件，效力低于法律规定。因此，法院对上市股票司法拍卖时，不受减持新规的限制。”另外，《关于就<深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>有关事项答投资者问（二）》中明确：“通过司法扣划、划转等非交易过户的，比照适用《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（下称“《实施细则》”）关于协议转让减持的规定，但《实施细则》第六条第一款⁷关于受让比例、转让价格下限的规定除外”，这一解释明确：（1）受让比例下限不约束司法处置；（2）司法处置比照协议转让的规定，具体而言，《实施细则》第四条第一款⁸的转让比例上限限制仅在大股东减持后不再具有大股东身份以及特定股东减持情形下形成约束。据此，笔者认为：仅就执行层面而言，上市公司股东、董监高减持股份的规定不应对抗强制执行中的司法拍卖。

然而，发生减持的大股东仍可能面临深圳证券交易所的处罚，笔者检索到一则过往案例如下：深圳证券交易所于2020年1月3日发布的《关于对刘德群给予通报批评处分的决定》中因刘德群的股票被强制拍卖已符合《减持新规》第六条和九条规定的情形，给予其处罚。

综上，笔者观点为：减持限制可能会影响司法拍卖，比如股票转让后被执行人如未在司法拍卖前及时向证监会沟通，可能会于监管层面受到处罚，但总体上不具有对抗司法拍卖这一强制执行程序的效力。

2. 网络司法拍卖存在明确的规定作为准据，且应用外延超出上市公司股票单一主体，因此更易被人民法院接受

根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第二条的规定，“人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式”。据此，网拍已成为司法处置中的主要手段，是司法拍卖的主要方式；此外，前述规定也存在关于网络司法拍卖的明确程序安排可供执行法院作为依据。又参考《最高人民法院关于人民法院司法拍卖房产竞买人资格若干问题的规定》等相关规定，亦有配套法规对包括房产这一不动产进行特别规定，而实际上不动产的处置系各个案由项下司法执行工作中主要面对的问题。所以，实践中当执行法院面对上市公司股票处置时也倾向于选择司法拍卖的方式进行处置。

3. 上市公司股票的司法拍卖实务中可以不经过评估程序以二级市场价格为基准

《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第四条规定，“对拟拍卖的财产，人民法院可以委托具有相应资质的评估机构进行价格评估。对于财产价值较低或者价格依照通常方法容易确定的，可以不进行评估。”  

一般而言，虽然《人民法院委托评估工作规范》第九条⁹明确了人民法院必须委托评估的情形，但即使不存在前述情形，如房屋等相对不好确定具体价值的标的的司法拍卖，执行法院一般会委托评估，并将评估价作为司法拍卖的保留价。而对于上市公司股票的司法处置，如果该支股票属于存在正常二级市场交易的股票，那么笔者理解其属于前述规定中的价格依照通常方法容易确定的，可以不进行评估的范畴。而关于此项事务的操作，由于辽宁地区各级法院并无明确的指南或实施细则，因此实践是不一的。参照笔者代理的某一案例，恒信律师通过举出《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第29条¹⁰、《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第18、19条¹¹等相关规定作为参考，最终使得人民法院采纳了不经评估程序而将拍卖日前二十个交易日的平均收盘价作为处置参考价，在这基础上下浮一定比例作为起拍价的方案。

4. 一次性处置大量上市公司股票，有利于债务清偿

如上所述，由于司法拍卖具有司法执行效力可以对抗《减持新规》的限制，因此虽然协议处置也可以一次性处置大量股票，但如上所述，《减持新规》存在对其相应限制。最终，一次性处置大量上市公司股票成为司法拍卖不可替代的优点。

然而，股票质押式回购交易所涉的证券数量实际上远远超出一般投资者可以买受的数量，甚至该等处置股票数量足以导致上市公司实际控制人或第一大股东的变更。因此，如何分批次拆分处置、如何确定每批次处置股票数量以及确定处置节奏成为作为申请执行人的各大证券公司等金融机构的主要考量因素。

由于，根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第二十五条¹²的规定，实际上申请执行人需要面临三次流拍以及变卖无果后发生的标的股票抵债风险，如作为金融机构的申请执行人并无在未来一定期限内持有标的上市公司股票的打算，那么申请执行人更需要慎重权衡司法拍卖的处置速度与处置成功率这一问题，充分设计处置方案，并与执行法院进行充分沟通，抓住每一个二级市场的股票市值波动。

在司法拍卖成交后，人民法院会出具拍卖成交裁定书并办理成交股票的过户，以深交所上市公司为例，参考《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司协助执法业务指南》第五节“扣划”和笔者通过电话咨询了解的相关内容。具体过户的办理可以到中证登对应分公司办理，也可以到各地区营业部门办理。一般实务中，如存在异地执行情况的，地方法院会选择委托熟悉该业务的分公司所在地法院进行办理。

限售流通股与非限售流通股存在较大差异。实践中，限售股的司法拍卖亦可以对抗《减持新规》的限制，但参照《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第18条的规定，其司法拍卖起拍价的确定不能直接参照二级市场的价格，而需要通过议价、询价以及委托评估的方式确定价格。《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第29条直接以评估价作为起拍价的基准。而实践中，人民法院也多认为限售流通股的司法拍卖需要经过评估程序。另外，限售条件的限制继续对限售流通股的买受人产生效力。

由于申请执行人为享有质押权的优先权人，但从业务上而言，作为被执行人的上市公司大股东在申请执行人申请执行这一时点可能已经存在其他更先进入执行阶段的债务。因此，非常有可能发生存在在质押登记的上市公司股票之上存在其他查封的情况。如出现前述情形，根据《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》（下称“《批复》”）第一条的规定，如自首先查封之日起已超过60日，且首先查封法院就该查封财产尚未发布拍卖公告或者进入变卖程序的，可以商请移送。又根据《批复》第三条第三款¹³的规定，前述首封包括未进入执行阶段的财产保全。

另外，司法实践中的(2016)最高法执协5号——商请移送第一案，亦对上述观点进行了确认。

本文系恒信律师在两次代理大型证券公司质押式证券回购纠纷案执行阶段后的知识梳理和汇总。通过前述案件，恒信律师积累了较多的上市公司股票司法处置经验，处理复杂质押式证券回购纠纷案件执行的能力和素质也得到了进一步提高。

股票质押式回购一直是上市公司大股东较为青睐的融资方式。然而由于近年来受疫情影响，部分上市公司经营业绩不佳，大股东现金流紧张，加之证券市场的波动，部分上市公司证券市值出现低于约定的履约保障比例的情况，最终导致作为资金融出方的证券公司启动司法程序救济自身权利。因此，未来此类案件会呈上升趋势，恒信律师也将在现有经验的基础上，对质押式证券回购纠纷案件诉讼和执行深入研究，为客户提供更加专业的法律服务。